作者：ParaFiCapital

编译：Felix,PANews

在不到18个月的时间里，Ethena已成为DeFi和CeFi基础设施的基石。

Ethena的USDe已成为最快达到50亿供应量的美元资产。随着Ethena的快速增长，本文将深入研究该协议的机制。主要关注以下三个方面：

锚定弹性：在市场大幅下跌的情况下，Ethena在多大程度上维持了锚定？

收益概况和系统支持：该协议的资产构成和收益率驱动因素今年迄今发生了哪些变化？

容量限制：Ethena是否接近DeFiTVL或未平仓合约限额？

USDe经历了极端的市场波动，包括8次比特币10%以上的下跌，以及史上规模最大的加密黑客攻击。自启动以来，该协议已处理了33亿美元的赎回，但在过去一年中，USDe与美元锚定的偏离幅度没有超过0.5%。自“解放日”（PANews注：特朗普称4月2日为“解放日”，公布全球关税计划）之后，该协议已经历了4.09亿美元的赎回。

sUSDe已成为DeFi的收益率基准——传统金融（TradFi）的机构投资者可能会越来越多地关注这一指标，以评估风险偏好和市场情绪。

Ethena的收益机制植根于其结构优势。

sUSDeAPY的很大一部分来自基差交易中用于对冲现货敞口的资金费率。从历史上看，这些资金费率一直是正值。作为参考，过去一年中93%的天数都为正值。

sUSDe能够提供的收益率往往超过BTC的资金费率，得益于两个关键因素：

并非所有USDe都被质押，这意味着收益集中在较小的供应群体中；

Ethena的托管框架支持跨仓保证金，优化了资金效率。目前只有43%的USDe被质押，这是自8月以来的最低比例。

过去六个月，sUSDe的平均收益率为12.3%，远超Maker/Sky储蓄利率的8.8%和BTC资金费率的9.2%。

值得注意的是，Ethena只在当前联邦基金利率高于4%的高利率环境下运营。鉴于sUSDe收益率应与实际利率呈负相关，实际利率的下降可能会增加对加密资产杠杆的需求，从而推高资金费率，进而推高sUSDe收益率。

Ethena通过动态管理抵押品实现了其收益目标。根据收益环境，Ethena会在资金费率套利、稳定币和国债收益率之间进行战略性转换。

2024年12月，Ethena推出了USDtb，这是一款由贝莱德BUIDL产品支持的稳定币，其供应量已超过14亿美元。

目前，Ethena的抵押品中有72%被配置为流动性稳定资产，这与2024年底53%的抵押品配置为BTC，28%的抵押品配置为ETH的情况相比，发生了显著变化。这一转变反映了资金费率相对于Sky和国债收益率的下降。

上线初期，容量限制是主要问题。

目前，Ethena的供应量约为50亿，其总TVL仅占比特币、以太坊和Solana期货未平仓合约的12%。这是一个相对保守的衡量标准，因为并非所有Ethena的抵押品都与永续合约挂钩。

在未平仓合约量爆发式增长时期，例如2024年末，即使Ethena的供应量达到60亿美元，其供应量也仅占市场份额的14%。

Ethena巩固了其作为DeFi基石的地位，USDe和sUSDe已深度集成至整个生态系统。

仅USDe就贡献了Pendle约60%的TVL和Morpho约12%的TVL。自启动以来，Ethena在DeFiTVL中的占比一直在增长，今年3月已达到约6%。

虽然DeFiTVL今年迄今已下跌23%，与近期价格走势同步，而且2月份ByBit遭受了黑客攻击，但USDe的TVL仅下跌了17%。

未来将重点关注哪些机遇和风险？

负资金费率环境下USDe供应

交易所运营风险

USDtb供应增长及集成

iUSDe机构采用

Ethena的Converge上线

USDe支付用例