作者：白丁&Shew，仙壤GodRealmX

近期Usual发行的USD0++脱锚成为了市场上热议的关键词，也引发了诸多用户的恐慌。该项目在去年11月上架顶级CEX后拉升超过10倍，其基于RWA的稳定币发行机制与Token模型与上轮周期的Luna、OlympusDAO颇有几分相似，再加上有法国国会议员PierrePerson的政府背景背书，Usual一度获取了市场的广泛关注与热议。

虽然广大群众对Usual曾抱有美好憧憬，但近期的一幕幕“闹剧”却将Usual拉下神坛。随着1月10日Usual官方称将修改USD0++的提前赎回规则，USD0++一度脱锚至近0.9美元，截至本文发表时的2025年1月15日傍晚，USD0++仍徘徊在0.9美元附近。

目前围绕着Usual的争议已经濒临极点，市场上的不满情绪彻底爆发了出来，引起了轩然大波。虽然Usual的整体产品逻辑并不复杂，但涉及的概念较多，细节比较琐碎，一个项目中又分为多种不同Token，很多人对于前因后果未必有系统的理解。

本文作者旨在从Defi产品设计的角度，系统性梳理Usual产品逻辑、经济模型与此次USD0++脱锚的因果关系，帮助更多人加深对其的理解与思考。在此我们也先甩出一个看起来有点“阴谋论”的观点：

Usual在近期公告中将USD0++兑USD0的无条件保底价设置为0.87，目的在于爆掉Morpha借贷平台上的USD0++/USDC循环贷仓位，解决掉挖提卖中的主力用户，但又不至于让USDC++/USDC金库出现系统性坏账（清算线LTV是0.86）。

下面我们将从USD0、USD0++、Usual与其治理Token彼此间的关系展开阐述，带大家真正理清楚Usual背后的猫腻。

从Usual发行的Token理解其产品

Usual的产品系统中主要有4种Token，分别是稳定币USD0、债券代币USD0++以及项目代币USUAL，此外还有治理代币USUALx，但由于后者并不重要，所以Usual的产品逻辑主要按照前3种Token分为三层。

第一层：稳定币USD0

USD0是一种等额抵押的稳定币，使用RWA资产作抵押，所有的USD0都有等值的RWA资产作支撑。但目前大部分USD0都是用USYC铸造产生的，还有部分USD0使用了M作为抵押品。（USYC和M都是用美国短期国债作为担保的RWA资产）

可以查到，USD0链上抵押品位于

0xdd82875f0840AAD58a455A70B88eEd9F59ceC7c7地址内，该地址持有巨量的USYC资产。

为什么用于存放底层RWA资产的金库内却包含大量USD0？这是因为当用户销毁USD0赎回RWA代币时，会扣除部分手续费，这部分手续费就以USD0的形式存放在金库。

USD0的铸造合约地址为0xde6e1F680C4816446C8D515989E2358636A38b04。该地址允许用户以两种方式铸造USD0：

1.直接用RWA资产铸造USD0。用户可将USYC等Usual支持的代币注入合约，铸造USD0稳定币；

2.向RWA提供商转USDC，铸造USD0。

第一种方案比较简单，用户输入一定数量的RWA代币，USUAL合约会计算这些RWA代币值多少美元，然后发给用户对应的USD0稳定币。当用户赎回时，根据用户输入的USD0数量与RWA代币价格，返回相应价值的RWA代币，在此过程中USUAL协议会扣除部分手续费。

值得注意，目前大部分RWA代币都是自动复利的，会以增发或价值增长的方式来不断生息。RWA代币发行商往往会在链下持有大量生息资产，最常见的就是美国国债，然后将生息资产的利息返回给RWA代币持有者。

第二种铸造USD0的方案更为有趣，它允许用户直接用USDC铸造USD0。但此环节内必须有RWA提供商/代付人的参与。简单来说，用户要通过SwapperEngine合约进行挂单，声明付出的USDC数量，并将USDC发送至SwapperEngine合约下。当订单被撮合后，用户可以自动获得USD0。比如对用户Alice而言，其感知到的流程如下:

但实际的流程中有RWA提供商/代付人的参与。以下图为例，Alice用USDC兑换USD0++的请求被RWA提供商Robert响应，后者直接用RWA资产铸造出USD0，然后通过SwapperEngine合约向用户转账USD0，再把用户挂单时付出的USDC资产取走。

下图内的Robert就是RWA提供商/代付人，不难看出这种模式本质上类似于Gas代付，当你要用自己没有的Token来触发一些操作时，你用其他Token找人代替你触发操作，后者再设法把触发操作后的“所得物”转给你的，从中收些手续费。

下图展示了RWA提供商接受用户的USDC资产，为用户铸造USD0代币过程中触发的系列转账动作:

第二层：增强版国库券USD0++

在上文内，我们提到用户铸造USD0资产时需要质押RWA资产，但RWA资产自动生息的利息并不会直接分发给铸造USD0的人，那么这部分利息最终流向了哪里？答案是流向了UsualDAO组织，之后会对底层RWA资产的利息进行二次分配。

USD0++持有者就可以分得利息收益。如果你将USD0质押铸造USD0++，成为USD0++持有人，可以分得最底层RWA资产的利息。但要注意，只有铸造USD0++的那部分USD0对应的底层RWA利息才会被分发给USD0++持有人。

举个例子，目前用于抵押铸造USD0的的底层RWA资产有100万美元，铸造了100万美元USD0，然后其中10万美元USD0铸造成了USD0++，那么这些USD0++持有者只分得10万美元RWA资产的生息收益，其他的90万美元RWA资产的利息成为了Usual项目方的收入。

此外，USD0++持有者还可以获得额外的USUAL代币激励。USUAL每日都会通过特定算法增发Token并进行分发，新增Token中的45%会分配给USD0++持有者。总结来说，USD0++的收益分为两部分：

USD0++对应的底层RWA资产的收益；每日新增USUAL代币分配的收益；

上图显示了USD0++的收益来源。持有者可以选择每日领取以USUAL计价的收益，也可以每6个月领取USD0计价的收益。

在上述机制的加持下，USD0++的质押APY通常维持在50%以上，出事后仍有24%。但正如上文所述，USD0++持有者收益的一大部分以USUAL代币发放，随着Usual的价格波动而存在很大水分。在最近Usual的多事之秋下，该收益率十有八九得不到保证。

按照Usual的设计，USD0可以1:1质押铸造USD0++，默认锁仓4年。所以USD0++类似于代币化的四年期浮动利率债券，当用户持有USD0++时，可以获得以USUAL计价的利息。假如用户无法等4年就希望赎回USD0，首先可以通过Curve等二级市场退出，直接去USD0++/USD0交易对兑换后者。

除了Curve还有另一种方案，即在Morpho等借贷协议将USD0++作为抵押物，借出USDC等资产。此时用户需要支付利息，下图是Morpho使用USD0++借出USDC的借贷池，可以看到目前年化利率为19.6%。

当然除了上述间接退出路径，USD0++还有直接退出路径，这也是近期导致USD0++脱锚的诱因。但这部分我们打算在后面详细阐述。

第三层：项目代币USUAL与USUALx

用户可以通过质押USD0++或直接从二级市场购买，来获得USUAL，USUAL同样可以用于质押，1：1铸造治理代币USUALx。每当USUAL增发，USUALx的持有者可以获得其中的10%。目前根据文档，USUALx也存在转化为USUAL的退出机制，但要求退出时支付一定手续费。

至此，整个Usual的三层产品逻辑如下图：

总结来看，USD0底层的RWA资产获得生息收益，部分收益被分配给USD0++持有者，而在USUAL代币赋能下，持有USD0++的APY收益被进一步拉高，可以推动用户进一步铸造USD0再铸造为USD0++，进而获得USUAL，而USUALx的存在则可以促使USUAL持有者锁仓。

脱锚事件：修改赎回规则背后的“阴谋论”——循环贷爆破与Morpha清算线

Usual之前的赎回机制是让1：1用USD0++换回USD0，也就是保底赎回。对于稳定币持有者来说，超过50%的APY极具吸引力，保底赎回又提供了清晰安全的退出机制，再加上法国政府背景背书，Usual成功吸引了很多大户。但1月10日官方公告修改赎回规则，变为用户可以在以下两种赎回机制中2选1：

1.有条件赎回。赎回比例仍为1：1，但要付出相当部分的以USUAL发放的收益。这部分收益1/3分给USUAL持有者，1/3分给USUALx持有者，1/3燃烧；

2.无条件赎回，不扣除收益，但不保底，也就是赎回的USD0比例降为最低87%，官方称该比例可能随时间推移回100%。

当然用户也可以选择不赎回，将USD0++锁定4年，不过这存在太大的变数以及机会成本。

那么回到重点，为何Usual要搞出这样明显看似不合理的条款？

前面我们提到，USD0++本质是代币化的4年期浮动利率债券，直接退出则意味着强制要求Usual官方提前赎回债券。而USUAL协议认为，用户在铸造USD0++时承诺锁定USD0四年，中途退出属于违约，需要缴纳罚金。

按照USD0++白皮书里的说法，假如用户一开始存入1美元的USD0，当用户要提前退出时，就需要补齐这1美元在未来的利息收益，用户最终赎回的资产是：

1美元—未来的利息收入。由此，USD0++的强制赎回底价低于1美元。

下图给出了来自USUAL官方文档的USD0++底价计算的方法（目前看来有些强盗逻辑）：

Usual的公告内容2月1日才会生效，但很多用户第一时间就开始出逃，产生了连锁反应。人们普遍认为根据公告里的赎回机制，USD0++不再可能维持与USD0的刚性兑付，于是USD0++持有者开始提前退出；

这种恐慌情绪自然而然蔓延到二级市场，人们疯狂抛售USD0++，致使Curve中USD0/USD0++交易对严重失衡，比例达到夸张的9：91；此外，USUAL价格顺势狂跌。迫于市场压力，Usual决定将公告内容提前到下周生效，以尽可能抬高用户抛弃USD0++赎回USD0的成本，起到守护USD0++价格的作用。

当然，有人说USD0++本来就不是稳定币，而是债券，所以不存在脱锚这种说法。虽然这种观点理论上没错，但我们在此要提出反对。

第一，加密市场的潜规则是只有稳定币的名字中才会带有“USD”字样。第二，USD0++本就是在Usual中以稳定币1：1换取的，人们默认其价值等同于稳定币；第三，Curve的稳定币交易池中有包含USD0++的交易对。如果USD0++不想被认为是稳定币，可以换一个名字，并让Curve下架USD0++，或换到非稳定币池中。

那么项目方将USD0++与债券和稳定币各自的关系暧昧模糊化的动机是什么呢？可能有两点。（注意：以下看法带有阴谋论成分，属于我们根据一些线索进行的猜测，切勿当真）

1.首先是精准爆破循环贷。无条件赎回的托底比例系数为什么设置在0.87，恰好比Morpha上的清算线0.86高那么一点点呢？

这里面涉及到另一个去中心化借贷协议：Morpho。Morpho以650行的极简代码做出一个精致的DeFi协议而闻名。一鱼多吃是DeFi传统，很多用户铸造USD0++后为了增加资金利用率，就将USD0++放到Morpho中借出USDC，而借出的USDC拿去重新铸造USD0与USD0++，如此就形成了循环贷。

循环贷可以显著提高用户在借贷协议内的仓位，而且更重要的，USUAL协议会给借贷协议内的仓位分配USUAL代币激励：

循环贷给Usual带来了更好看的TVL，但随着时间推移，有越来越大的杠杆连环破裂风险，并且这些循环贷用户依靠反复铸造USD0++，获取了大量USUAL代币，是挖提卖的主力，如果Usual要想长期发展，就必须解决掉这个问题。

我们简单讲下循环贷的杠杆率。假设你向上图一样来回借出USDC、铸造USD0++、存入USD0++、借出USDC，循环这个过程并且在Morpha保持固定的存入/借出价值比（LTV）。

假设LTV=50%，你初始资金为100枚USD0++（假设值100美元），每次借出的USDC价值是存入的USD0++的一半，按照等比数列求和公式，等你最终能借出的USDC趋于无穷小时，你循环贷借出的USDC总计趋于200美元，不难看出杠杆率差不多达到200%。不同LTV下的循环贷杠杆率遵循下图的简单公式：

而之前参与Morpha到Usual循环贷的人，LTV可能比50%更高，杠杆率更惊人，可想而知背后的系统性风险有多高，如果长期如此发展，迟早会埋雷。

这里我们再说下清算线数值。之前Morpha协议协议上，USD0++/USDC的清算线LTV是0.86，也就是说，当你借出的USDC/存入的USD0++价值之比高于0.86时，就会触发清算。比如你借出了86枚USDC，存入了100枚USD0++，只要USD0++跌破1美元，你的仓位就会被清算。

实际上Morpha的清算线为0.86非常微妙，因为Usual公布的USD0++和USD0赎回比是0.87：1，两者之间有直接性的关联。

我们假设很多用户在认可USD0++稳定币的思想下，直接选择了极高甚至接近清算线86%的LTV进行上述循环贷，如此凭借极高的杠杆率维持极大的仓位，并获取大量的生息收益。但使用近86%的LTV意味着，只要USD0++脱锚就会导致仓位被清算，这也是USD0++脱锚后Morpho上出现大额清算的主要原因。

但这里要注意，即便此时循环贷用户的仓位被清算，对于Morpha平台而言并没有什么损失，因为此时86%