MicroStrategy是下一个FTX吗？
如果你能活到明天，这可能意味着：a）你更有可能长生不老，或者b）你更接近死亡。
——NassimNicholasTaleb的《黑天鹅》
距2022年11月FTX申请破产，已经过去两年了。市场仿佛忘了FTX和Terra的崩盘，迅速复苏，比特币来到了10万美元关口。
虽然市场的稳步上涨令人兴奋，但作为2020年进入加密市场的投资者，我见证了太多的崩盘事件，我不禁担心下一个黑天鹅事件会是什么。
FTX和Terra的倒闭有不同的原因、过程和结果，但它们有一个明显的相似之处：良性循环和恶性循环。两者的结构在有利的市场条件下能实现爆炸式增长，但当情况变糟时，也会陷入无休止的死亡螺旋。
目前，在另一个实体MicroStrategy身上也体现出类似的特征。我个人认为MicroStrategy的风险比FTX和Terra要小，但其利用债务购买比特币的做法并非没有危险。我想简单讨论一下这一点。
1.现状
1.1公司概况
MicroStrategy最初由MichaelSaylor于1989年创立，是一家商业智能公司。成立初期，该公司专注于分析软件，最终随着技术进步扩展到移动应用程序和云服务。
该公司于1998年上市，初期估值约为10亿美元。除了互联网泡沫期间的短暂飙升外，MicroStrategy的市值一直在10亿美元左右徘徊，直到2020年，它仍然是一只相对平淡无奇的股票。然而，一切都在2020年8月11日发生了变化，当时MicroStrategy作为一家上市公司宣布首次购买比特币。从那时起，它一直在不断增持BTC，推动自身市值呈指数增长，目前约为900亿美元。
1.2资金从哪里来？
MicroStrategy以平均58,263美元的价格购买了总计402,100枚BTC，约占比特币总供应量2100万的1.9%，这是一个惊人的数字。该公司主要通过三种方式为其比特币购买提供资金：
1.2.1现金储备
作为一家软件公司，MicroStrategy通过产品许可、订阅服务和产品支持来创造收入。根据其10-K报告，该公司的核心业务在2022年创造了约4.99亿美元的收入，在2023年创造了约4.96亿美元的收入。
扣除成本和运营费用（不包括加密货币价格波动）后，MicroStrategy在2022年盈余1050万美元，2023年盈余80万美元。这些资金可用于购买BTC或支付现有债务的利息。
1.2.2可转换优先票据及股票发行
MicroStrategy筹集资金的主要方式是发行可转换优先票据。截至2024年第三季度财务业绩，该公司已通过此类票据累积了约42.6亿美元的债务，平均年利率为0.811%，每年的利息支出为3460万美元。
最近，2024年11月21日，MicroStrategy又发行了价值30亿美元的可转换优先票据。这使其总债务超过70亿美元。值得注意的是，新发行的30亿美元票据的票面利率为0%，这意味着不会产生利息费用。作为回报，投资者可以在未来以55%的溢价将这些票据转换为股票。
除了可转换票据外，MicroStrategy还进行股票发行。2024年第三季度，该公司发行了价值11亿美元的A类普通股。
MicroStrategy宣布计划在未来三年（2025年至2027年）内筹集总计420亿美元的资金。其中，210亿美元将来自股票发行，其余210亿美元将通过固定收益发行筹集。具体时间表为：2025年从每个资金来源筹集50亿美元，2026年筹集70亿美元，2027年筹集90亿美元。
1.3一些有趣的统计数据
以下是有关MicroStrategy的一些有趣的数据和事实：
MicroStrategy购买的比特币平均价格为58,263美元，其持有的比特币总市值为385亿美元，账面价值为234亿美元，因此未实现收益约为150亿美元。
MicroStrategy的市场估值约为其比特币持有量的2.2倍。这种估值差异是香橼等基金做空MicroStrategy股票的原因。
尽管由于股票发行导致股票数量增加，但每股基本股对应的BTC价格实际上有所上涨。这是因为MicroStrategy购买比特币的速度超过了额外股票发行的稀释效应。
2.Microstrategy是下一个FTX吗？
虽然结构性问题在FTX和Terra的倒闭中发挥了一定作用，但其创始人的道德风险也是重要原因。从定义上讲，黑天鹅事件本质上是不可预测的，因此无法根据公开信息评估MicroStrategy内部是否存在道德风险。因此，这里的重点将放在分析结构性风险上。
虽然这个讨论主题听起来很宏大，但MicroStrategy所涉及的结构性风险其实很简单：通过杠杆投资比特币。如果该公司只将自己的股权投资于比特币，价格暴跌的影响将相对较小。
然而，正如2024年第三季度报告所强调的那样，MicroStrategy的目标是利用审慎的杠杆来获取尽可能多的BTC，提高股东价值，并超越比特币本身的表现。
众所周知，杠杆是一把双刃剑，杠杆本身就伴随着债务利息成本，如果用杠杆购买的BTC价值下跌，公司可能被迫出售所持资产以偿还债务。
MichaelSaylor曾多次在媒体上表示，他无意出售BTC，这意味着任何强制清算都可能严重影响该公司的价值。这可能会导致MSTR股价下跌、未来融资困难。杠杆策略的崩溃，也可能对市场产生重大连锁反应。
为了评估MicroStrategy的杠杆策略是否可持续，我将研究两个关键方面：
利息成本可持续波动2.1MicroStrategy能否控制利息成本？
首先，让我们考虑一下利息成本。随着最近以0%票面利率发行30亿美元的可转换优先票据，MicroStrategy的总债务规模约为73亿美元，平均利率为0.476%，每年的利息支出为3460万美元。关键问题是：MicroStrategy能否持续支付这些利息？
根据该公司2023年的10-K文件，除数字资产外，MicroStrategy持有约11.3亿美元的其他资产。这远高于每年3,460万美元的利息支出，这表明MicroStrategy短期内没有支付利息的问题。
此外，MicroStrategy从其核心业务商业智能软件中获得了可观的收入。然而，令人担忧的是，扣除收入和运营费用后，剩余利润相对较小，并且一直在下降。
未来债务规模也不容忽视。如前所述，MicroStrategy计划在未来三年内额外发行210亿美元的可转换优先票据。这将使其总债务增加到283亿美元。按照目前0.476%的平均利率计算，年度利息支出可能上升至1.347亿美元，从长远来看，这可能是难以承受的数额。
虽然MicroStrategy最近通过发行0%息票债券减轻了利息负担，但该公司是否能继续获得这种低息债务仍不确定。下一节将进一步探讨这个问题。
2.2未来筹款是否可持续？
2.2.1投资者是否会继续提供资金？
首要问题是融资的可持续性。虽然目前加密货币市场的积极情绪使得获取融资变得容易，但历史数据显示，在2021年2月至2024年3月期间，MicroStrategy没有发行任何可转换优先票据。这段时间刚好是从2021年比特币崩盘到最近市场复苏的时期。
虽然没有确凿的证据，但比特币的价格周期历来与其4年减半周期一致。这表明2026-2027年左右出现熊市的可能性很高，BTC长期幂律模型表明在此期间潜在的价格底线为53,000-70,000美元。考虑到MicroStrategy的平均比特币购买价格为58,000美元，熊市可能会使融资变得困难。
2.2.2波动性至关重要
除了比特币的价格之外，波动性对于可转换优先票据融资的可持续性也起着重要作用。
有些读者可能会问：为什么MSTR股票的交易价格比其净资产价值(NAV)高出2倍以上？为什么投资者会参与最近发行的票面利率为0%的30亿美元可转换优先票据？
这些问题的关键在于波动性。与其他资产相比，比特币和MSTR表现出明显更高的波动性，这对投资者具有吸引力。MicroStrategy甚至在其2024年第三季度IR报告中强调了其股票的波动性。
高波动性使得各种交易策略成为可能，例如Delta对冲、Gamma交易和波动性套利。
Delta衡量期权价格对标的资产价格变化的敏感度。Gamma衡量的是随着标的资产价格变动，delta的变化量。Gamma交易利用这些变化从市场波动中获利，从而使更高的波动性有利可图。由于比特币比传统股票波动性更大，而MSTR通过杠杆购买比特币放大了这种波动性，MSTR股票及其可转换优先票据吸引了对冲基金的极大兴趣。这些票据不仅是一种债务工具，而且是一种看涨期权，允许持有人以特定价格将其转换为股票，从而进一步增加了它们的吸引力。
为了使MicroStrategy保持平稳融资，BTC和MSTR的波动性必须持续存在。然而，随着比特币ETF的批准和机构投资者的持续入场，市场正变得更加稳定，波动性逐渐下降。如果比特币的波动性降低，MSTR的资产净值溢价可能会缩水，从而影响其股价并降低其可转换优先票据的融资吸引力。
3.最终还是价格最重要
归根结底，最关键的因素是比特币的价格。如果加密货币市场没有经历低迷，FTX可能会成为与币安相媲美的大型交易所。同样，如果CurveFinance的UST池没有受到攻击，Terra可能会成为继比特币和以太坊之后的第三大网络。
如果BTC的价格继续稳步上涨，MicroStrategy目前的策略可能会形成一个正向飞轮，推动公司和加密货币市场的爆炸式增长。然而，如果BTC的价格暴跌，最坏的情况是MicroStrategy出售其持有的比特币以偿还债务，从而引发恶性死亡螺旋。
值得庆幸的是，MicroStrategy的债务是无担保的。该公司此前曾发行过以比特币作为抵押的债券，但到2024年第三季度才全部偿还。如果比特币仍作为抵押品，那么在还款困难的情况下被迫清算可能会带来灾难性的后果。
我个人认为，MicroStrategy似乎不会面临重大的直接风险。它的利息成本仍然可控，迄今为止融资也进展顺利。然而，未来计划的融资规模是前所未有的，而基础资产比特币的波动性预计将会下降。因此，我预计2025年至2027年期间的风险水平将会变高。
比特币的价值正在迅速增长，成为黄金地位的挑战者。但问题仍然存在：MicroStrategy是否会继续以可持续的方式购买BTC，成为世界上最强大的公司之一？还是会成为另一个警示故事，陷入郁金香泡沫的叙事中？只有时间才能告诉我们答案。